尽管格力近年来业绩表现持续超预期,但其估值中枢则呈持续回落状态并屡创历史新低,总的来说目前压制格力估值最核心因素在于市场对其成长“天花板”的担忧,我们理解市场对于目前传统空调行业成长空间及格局的判断;不过基于对中央空调行业研究,我们认为随着家用中央空调占比提升及中央空调进口替代加速,国内中央空调产业市场规模或超预期,格力成长空间依旧值得期待。

相较于传统空调,家用中央空调具有美观、舒适及占地面积小等优势,目前国内市场仍处起步阶段,销量占传统家用空调比重仅为3.66%,远逊于美国60%左右水平;而随着国内精装修占比提升及装修风格转变,国内家用中央空调规模增长有望提速;而基于目前传统空调及多联机均价测算,其结构性替代有望使得单户空调产值翻倍,同时考虑到目前家用空调销量也有翻倍空间,在此背景下传统家用及中央空调产值空间更为可观。

随着城市大型工商用建筑面积快速增长及城镇化、节能减排、智慧城市改造逐步推进,近年来国内中央空调市场延续快速增长态势,09-13 年复合增速高达18%;不过目前大金等外资品牌在中国市场依旧占据强势地位,而随着国内龙头企业对核心技术持续突破的同时其在品牌、渠道及售后等方面优势也愈发显著,其有望复制内资品牌在传统家用空调领域所走的进口替代之路,从而使得内资品牌逐步成为市场主导,并最终走向海外扩张。

除此之外,我们看好格力光伏中央空调在厂房领域的推广,逻辑如下:1、分布式光伏前景广阔,且厂房结构适宜于布局分布式;2、光伏发电与中央空调使用周期同步率较高,且搭配使用可明显降低投资成本;3、工业用电投资回收期短,格力400KW 光伏直驱变频离心机理论投资回收期仅为3.4 年;虽然目前厂房中央空调比例不高,但随着医药、食品及电子等行业对厂房环境要求增加,厂房中央空调有望借助分布式能源快速发展。

综上分析,我们认为未来格力在中央空调领域有望借助以上三方面因素实现快速增长,从而带来规模及利润的持续提升;此外,考虑到目前传统家用空调成长空间犹在(目前家用空调市场结构可类比07 年时冰箱市场,未来需求逐步由城市向农村转移)以及格力多元化稳步推进,我们认为在目前时点仍无须对其成长过于担忧,17 年2000 亿收入目标达成应为大概率事件,在此背景下我们依旧看好公司长期发展,维持公司“推荐”评级。